2016年巴菲特股東信的讀後感

每年2月底最期待的就是巴菲特的信，每次看都會學到新的東西，而且看了好幾遍都還會有不一樣的想法，而隨著投資生涯進入到不同階段，都會有更深的體會跟理解。

而巴菲特股東信的內容，這兩年似乎有點不一樣，著墨很多美國的經濟成長跟進步，去年還提到核子戰爭，老實說，我是有點不著頭緒，或許之後看會有不同想法，看完2015年的信，會覺得不滿足，2016年就好很多。有趣的是，這兩年很多文字跟內容，都是複製貼上然後改數字，這還蠻有趣的，或許已經很久了，不過畢竟寫了28頁的信，偷懶個幾頁是可以諒解的。

但不管怎樣，巴菲特的信永遠都有對Business的智慧，以及他如何去衡量一家公司的表現，除了他會直接教導之外，對於旗下每一個部門營運表現的說法，都值得去深思，然後可以應用到投資上面，了解真正的投資人，是怎麼去評估一家企業。

2016年的信，有幾個想法可以分享一下：

1. Widespread fear is your friend as an investor, but personal fear is your enemy.

巴菲特常掛在嘴邊的就是Fear以及Greed，這次加了一個personal fear，很簡單的文字卻很powerfully的描述大多數投資人的心態，當市場崩盤時，看著自己的部位虧損，不會感覺到恐慌跟害怕，是非常困難的，而幫助降低恐慌程度的方法，就是長期投資，巴菲特後面加了一段話：Investors who avoid high and unnecessary costs and simply sit for an extended period with a collection of large, conservatively-financed American businesses will almost certainly do well.

遇到市場修正時，請記住Personal fear is your enemy.

2. 企業capital allocation的順序

美國企業過去幾年持續地買回股票，當然對現有且長期持有的股東是好事，巴菲特說When a company grows and outstanding shares shrink, good things happen for shareholders. 然而對巴菲特來說，有兩件事情，是一定要排在股票買回的前面：企業organic growth以及smart acquisition，這兩項資本配置，所得到的企業價值，永遠都比把現金回饋給股東要多，當然前提是CEO跟管理層做的是有智慧的資本配置。

當然，股票買回也不是一直買，很多企業每年都持續買股票，不管是不是undervalued，可能是錢太多，更可能的是減少股數是讓企業EPS成長的一個方法，但對股東不見得創造價值，巴菲特有提到the question of whether a repurchase action is value-enhancing or value-destroying for continuing shareholders is entirely purchase-price dependent.

3. 注意Adjusted EPS

大部分的企業，除了有GAAP EPS之外，還有公布Adjiusted EPS，Adjusted EBITDA，Adjusted revenue，還有很多名目，會有這麼多的名目，理由不外乎是讓投資人可以清楚了解企業真實的營運狀況跟現金流。而分析師就拿這些adjusted的數字去評價，算出更高的目標價。

最常adjusted的項目，就是企業重整費用(restructuring expense)以及員工選擇權費用，另外對經常購併的企業，還會調整的項目是transaction expense。其實要調整的應該是一次性費用，但常常看到的是，每年都有restructuring，每年購併都有transaction cost，更不用提員工選擇權，而企業把這些都調整，實在是有點欲蓋彌彰，每年都在重整，也代表這企業跟管理層是有問題的，而購併如果是公司策略，購併的花費就很重要了。

調整太多東西，使得GAAP跟Adjusted數字差距很大的公司，投資人一定要避開，經理人的誠信會有問題，而其薪資結構也可能導致這些行為。這種公司有時候股價會很強，但是久而久之就會出問題，造成股東重大的損失。巴菲特說：A management that regularly attempts to wave away very real costs by highlighting “adjusted per-share earnings” makes us nervous. That’s because bad behavior is contagious: CEOs who overtly look for ways to report high numbers tend to foster a culture in which subordinates strive to be “helpful” as well. Goals like that can lead, for example, to insurers underestimating their loss reserves, a practice that has destroyed many industry participants.

4. In truth, business is too unpredictable for the numbers always to be met. Inevitably, surprises occur.

Good point. 看很短就很容易被surprise嚇到，看長期就知道不可預測性跟不確定性是business nature。而當你知道一家公司的business model跟競爭力，而買的價格是便宜合理的，就不需要去預測營收跟獲利會怎麼走。巴菲特在1969年給partner的信中有提到，If the business does all right over the long term, so will the stock.

5. 被動投資才是王道

這是2016年股東信的重點，巴菲特很久以前就叫投資人買index fund，現在證明他是對的，共同基金跟避險基金performance注定是會mean reversion，只有少數人可以長期outperform，這些都是outlier，大部分的人都是平均值，要不然世界上不會只有一個巴菲特。

而當這些主動型基金績效注定是平均，又收取2%的管理費，加上不合理的performance fee，結果就是注定要輸給績效同樣平均，但費用低很多的index fund跟ETF。而到最後，基金公司在意的是資產規模的大小，而這有很大的部分跟公司的銷售技巧有關，而不是投資績效。

不要以為每年2%的數字很小，長期下來是有很大的差異，這次看巴菲特股東信特別有這種感覺，每年第一頁都是績效表，之前我都只是看一下每年的狀況，當然對巴菲特的績效是讚佩不已，而這次看到兩個數字，真的讓我嚇一跳，之前真的是太沒感覺了。

波克夏過去52年的book value年化報酬率是19%，股價年化報酬率是20.8%，這都是神人級的成績，而恰巧的是，兩個差距為1.8%，差不多2%，也就是基金公司的管理費，讓我們看到下面的overall gain，book value過去52年賺了884,319%，8,843倍，股價則是賺了1,972,595%，19,725倍，What the fxxk!!!!假如這是同樣類型的基金，但一個是每年收2%的主動型基金，一個是低成本的主動型基金，50年過後，兩檔基金的總報酬率是1倍以上，也就是說你投1000台幣下去，50年過後，1檔賺784萬，1檔賺1872萬，差距將近1000萬。

當然，以上的數字是因為50年的關係，但也可以看到長期複利的效果，當看到這嚇人的數字之後，投資人怎麼可以忽略掉這每年2%的差距。

巴菲特早期在partnership時期的費用收取制度，不收管理費，資產年報酬率4%以上才收performance fee，這才是資產管理業真正為投資人負責任的制度。

當然，主動型基金不會消失，但會縮小，因為如同巴菲特說的，法人需要elite的金融產品，但最後suffer的，還是退休人員，保戶等等，而一般投資人，在真的要投資基金時，應該問兩個問題：(1) 這檔基金的經理人有多大的機率會是outlier？ (2)你判斷成功的機率有多大？ 我相信很少人會問這兩個問題，更不要是可以準確回答這兩個問題，因此，在基金的選擇上，毫無疑問的要選低成本的指數型基金跟ETF。

而我自己的部位，有一部分還是主動操作，因為主動操作的樂趣是無法想像的，但有68%是ETF，除非我可以證明我是可以長期打敗大盤的，要不然我還是乖乖地當個平凡人。

6. 股東會

看到最後股東會的流程，就會想到我的2015年Omaha之旅，以後一定會再去一次的。

Versum Materials (VSM US) – A High-Quality Spin-off But Can It Sustain High Margin?

Versum Materials是我的另一個spin off，2016年10月3日從Air Products 分拆，原本是Air Products Electronic Materials，提供半導體及面板產業特殊材料，部門分為Materials (佔營收78%)，以及Delivery Systems and Services (DS&S, 22%)，在1980年代即開始提供電子材料給半導體產業。VSM是個high quality公司，operating margin 28%，FCF margin 22%，相對同業的評價也有差距，找到可以比較的同業是Cabot Microelectronics (CCMP)跟Entegris (ENTG)，下面可以看到數據比較：

                                Versum               Cabot             Entegris           
Market Cap ($M)      3,510                  1,730               3,130                   
Revenue ($M)             970                      453               1,175                   
OP ($M)                     277                        88                  156                   
OP Margin                28.6%                 19.4%              13.3%             
Net Income ($M)        198                      70                  97                       
Debt                            985                     155                 585
Net Debt                     806                    -151                 178
Equity                                                     513                899
PE                              17.7                     24.7               32.3
EV/EBIT                   15.6                     17.9               21.2
EV/EBITDA              12.9                     13.5               12.5

可以看到VSM的獲利能力跟對手的差距，但這個也衍生出2個問題跟風險：(1) Margin跟對手差距太大，似乎有點不太真實 (比對手高很好，但比對手高很多就需要檢驗一下，以免造假)；(2) 提升的空間不大，或者未來只有往下 (過去三年Margin已經改善很多，OP margin從2014年17%，上升到2016年28% )。

除了以上兩個問題之外，還有幾個負面因素，讓我不太喜歡：
– 半導體產業的循環變動快
– Adjusted EBITDA為短期獎勵的發放標準，並非是公司質的改善，這很容易用購併來膨脹。
– 公司發給管理層的LTIP的股數最多為5百萬股，佔公司股數4.6%，並不是很高

Underspend in R&D

首先要解決Margin的疑問，以下整理了最新年報的成本結構資料：

                               Versum               Cabot             Entegris                        
Revenue ($M)             970                    430               1,175
Gross Profit ($M)        431                    210                  509
Gross Margin             44%                   49%                  43%
SG&A%                     11%                   17.9%             17.1%
R&D%                       4.5%                  13.6%                9.1%
D&A%                       4.8%                   6.0%                 8.5%
OP Margin               28.7%                  19.4%              13.3%

看到這些數字，讓我不是很comfortable，VSM高margin的數字，來自於很低的R&D費用，以公司所在的產業(半導體)，變動相當快，要跟上客戶的腳步，產品創新跟研發是相當重要，也因此應該要花很多錢在R&D上面，但實際上，VSM在R&D的花費上不如對手，會有這樣的情況，可能是產品很厲害，有利基，但在看到毛利率，VSM並沒有特別高，跟對手差不多，所以VSM並沒有厲害的pricing power，其原物料成本也不特別，而VSM的規模也沒特別大，同業都花10%左右的營收在R&D上面，對我來說，VSM的R&D花費實在太低，對於這種公司來說，研發不夠就等於沒有競爭力，很難會有organic growth，而為維持競爭力，VSM必定得提高研發費用，就會傷害Margin，因此要成長，且維持低R&D費用，最快的方法就是購併，長期來說，並不是一個好的投資。

Time to Give Up VSM

看到這裡，雖然VSM的獲利能力很強，很會產生FCF，但我想我該放棄VSM，一來如以上的分析，我不認為未來能有太多的獲利能力提升空間，二來半導體產業對我來說競爭門檻太高，所以對於VSM，我認為風險有點高，就當作是個案觀察。
 
 Discloure: Not holding any share of the company

Varex Imaging (VREX) – X光顯像設備零件供應商，因Spin off而出現Undervalue的機會

最近一直在Spin off找一些ideas，只要公司業務不太差，評價也不過，或者有Mispriced的情況，都蠻值得投資的，像Varex Imaging還蠻吸引人的。

Summary

1. 生產X光射線管，平板檢測器，為X光顯像設備的重要零件
2. 獲利能力強，OP Margin為17%，最高曾到25%
3. 因Spin-off以及美元升值造成營收跟獲利下滑，與同業存在Valuation Gap

Pros & Cons

Pros
– 相對同業，Varex的Valuation低估，獲利能力也比較好

– X光射線管是X光顯像系統的重要零件，Varex產品市占率最大
– 成長率曾經很高，2006-2016 營收CAGR 9%
– CEO Sunny Sanyal在醫療產業有27年
 
Cons
– 營收連續兩年衰退，主要是因為美元升值，產品價格走高
– 大廠自製零件
– 產業會有低價競爭的情況

公司簡介

Varex是從醫療器材公司Varian Medical的Spin-off，其Business是作X光顯影系統的零件，其產品包含X光射線管，平板檢測器，顯像軟體，高壓連接器，高能量加速器。會使用到X光射線管的醫療儀器主要有4種：斷層掃描，X射線或螢光顯像，特殊療程跟乳房X光。Varex把這些零件供應給系統商做組裝。除了醫療用的X光顯像，Varex也提供工業用X光的零件。

分拆出來的Varex市值為$1.1B，營收$620M，Net Income $62M，所處的產業規模不大，Medical Imaging 零件的市場規模是30億美金，Industrial 8.5億美金，屬於利基產業。醫療器材部門最大客戶佔營收23%，前五大佔40%。工業部門前五大客戶則佔7%。前五大客戶為Toshiba Medical Systems，Carestream Health，Hologic，Shimadzu以及Varian。
這些客戶本身也會生產X光顯像的零件，所以也是Varex的競爭者，另外其他非OEM的競爭者包含Comet AG以及IAE Industria Applicazioni Elettroniche。而平板檢測器則不同，大多數的OEM都把平板檢測器外包，其競爭者包含Perkin-Elmer，Trixell，Canon，Vieworks，Hamamatsu，iRay Technology，Jiangsu CareRay Medical Systems。在X光射線管，Varex的市佔率為21%，在平板檢測器為33%，在兩個領域都是最大的。工業顯像的競爭者為Comet跟Nuctech，Varex的市佔率為第二。

X光顯像產業

X光在醫療檢測上是很重要的一部分，也是個成熟產業，全球醫學診斷影像類產品約佔全球醫療器材市場規模的25.2%，約為899.6億美元。醫用X 光攝影的市場規模約為30.5%，為最主要產品；其次則為醫用超音波掃描儀，約占23.1%，核磁共振成像，則約占21.3%；之後是電腦斷層掃描產品，約占18.7%；而分子醫學產品則占6.3%。X光醫療品質、技術、與整合層次要求高，造成其投資成本甚高，所以X光顯像設備由歐美日幾家大型公司控制，像是Siemens，Toshiba，Hitachi，Shimadzu，GE，Philips。而VREX生產的X光射線管跟平板檢測器，都屬於顯像系統的重要零件。
 
GE、Siemens、Philips 為全球X光診斷影像設備市場的前三大，合計65％以上的市佔率。 Varex的前五大客戶只有Shimadzu在全球市佔率前五名，由此可見，前五大的公司，零件可能都是自製的。 對Varex來說，是個機會。
 
Undervalued
這家公司吸引我的地方，在於這是很典型的Spin-off，小而美，利基型產業，且相對是Undervalued，下表可以看出與同業的比較：
                                Varex              PerkinElmer         Comet            VREX/PKI          VREX/COTN
Market Cap ($M)      1,121                  5,770                775                   19%                   145%
Revenue ($M)             620                   2,262                302                   27%                   205%
OP ($M)                     106                      286                  29                   37%                   367%
OP Margin                17.1%                 12.6%               9.7%             
Net Income ($M)          62                      212                 24                    29%                   258% 
Debt                           203                   1,046                 74
Net Debt                    171                      687                 18
Equity                         331                   2,110                161
PE                              18.1                     27.2               32.3
EV/EBIT                    12.2                     22.6               27.3
可以看到Varex獲利能力也比較好，評價卻便宜很多，但要注意的是，Perkin Elmer跟Comet業務不盡相同，Perkin Elmer已經把Imaging的部門賣給VREX，而Comet則是專注在Industrial Imaging上面。但評價上，絕對值不是很便宜，但相對上，VREX是Undervalued。
 
會有這樣的評價差距，跟Spin off有關，原本母公司Varian Medical (VAR)市值為70億美金，分拆後會有一定的賣壓，另外VREX過去兩年營收都出現衰退，2016年下滑2%，2015年下滑8%，主要是美元升值，造成產品售價走高，客戶轉向低價品。不過營收在去年下年年開始恢復成長，Q3 YOY +9%，Q4 YOY +7%，2017Q1 YOY +7%，但主要是購併的貢獻。未來Varex會以購併的方式成長，因為產業有很多小的公司。
Varex有相當好的Margin，也有提升的空間，在2013-2014年，美元還未升值前，VREX的OP Margin可以到25-26%，現在只有17%，2016年下半年已回升到20%，雖然公司在最近的Varian季報con call表示今年的OP Margin會因為R&D的投入，不可能回到25%，但長期來說，獲利能力是有改善空間，就是看新的管理層會怎麼做。

Varex的評價並非絕對便宜，但相對於同業，是蠻有吸引力的。

Disclosure：Long Varex Imaging

做投資之前，最好先做生意

大多數的人都知道，巴菲特成功的原因有以下：

1. 對投資有極度的熱情
2. 極度理性，有耐性
3. 跟到對老師
4. 喜歡數字
5. 廣泛的閱讀
6. 長期投資，價值投資

但我覺得有一點是比較少有著墨的，就是他從小時候，就開始做生意，他從11歲就開始做生意，彈珠，收集瓶蓋，賣飲料，送報紙，所以到他25歲設立自己的Partnership前，他累積做生意的經驗，應該有接近10年，很多成功的投資人是沒有這樣的經驗，從小做生意對巴菲特可以長期這麼的成功，與別人與眾不同，絕對有很大的幫助。

為什麼做生意會這麼的有幫助？股票投資，就是投資企業，要投資企業，你必須要了解一家企業怎麼賺錢，生意是怎麼做的，投資人可以從年報，公司資料，或是研究報告，了解一家公司，但不管你怎麼讀，都還是不如自己去做生意，可以體會到更多做生意的眉角跟經驗，判斷好生意跟壞生意，也不是做生意的人，那麼的精準。其實做投資或做任何事都一樣，在旁邊看再多再久，都不如實際下去做來得更有體會。

另外，做生意對投資心態的培養，也有幫助，做生意的第一目標，就是先活下來，所以要想辦法先不虧錢，避免做出會虧錢的動作，再去想賺錢，這個跟價值投資一樣，所以巴菲特會常說Rule No.1 Never lose the money, rule No.2 never forget rule No.1。也因此，他拒絕了很多會讓他損失很慘的投資，因為他知道他不要什麼，而且可以很快。

而從他去GEICO拜訪，也可以知道，一個學生，沒有什麼保險業經驗跟知識，可以跟GEICO的資深主管Davidson聊到好幾個小時，Davidson還認為他問的問題，幾乎是保險業分析師會問得出來的問題，當然巴菲特很聰明，對做生意很有興趣，但他可以問出很棒的問題，一定跟他做生意的經驗有關，可以從做生意的角度，問出很關鍵的問題。

這就是巴菲特會說，I am a better investor because I am a businessman, and a better businessman because I am an investor. 以前我不懂這句話的意義，逐漸的，我已經知道了，做生意的經驗，對投資真的是大加分，而且是很小就做。

所以，如果很喜歡投資，而且還很年輕，最好先去做生意，小生意也好，了解企業怎麼賺錢，絕對比看很多的投資理財書籍有用，當然不是每個人都有這樣的經驗，或是喜歡創業，這時候，最有效的方法，就是多看書，多看企業傳記，多看年報，當然不可能因為多看書，就會跟巴菲特一樣，因為要有他那樣的天份跟經驗的結合很難，但至少，你犯的錯，會少很多。

Actelion (ATLN) – 10%購併套利空間+Biotech Spin Off

Actelion是歐洲最大的生技公司，市值是279億瑞朗，在1/26 J&J宣佈購併Actelion，那時候沒有特別注意這消息，直到Value and Opportunity寫的文章，才引起我的興趣。
購併價格是280瑞朗，買進時的價格是272，現在是258，平均成本是265.5，所以套利空間是5.4%，如果順利的話，是六月完成購併案。
但真正吸引人的，是購併案的附帶條件，J&J必須把ATLN的R&D部門分拆獨立出去，配股給股東，這家新公司掌握了現階段ATLN early stage的藥，且是由ATLN現在創辦人跟CEO續任CEO，而J&J對新公司的持股將會是16%，且可以透過comvertible note將持股再增加16%，這等於是5.4%加上免費得到一家生技公司，算是很不錯的Deal。
初步來看，J&J將在2月中提出prospectus，預期第二季會結束購併案，J&J跟ATLN都共同舉辦記者會，以這樣來看，成交的可能性很高。 ATLN的CEO Jean-Paul Clozel把公司建造成最大的歐洲生技公司，光這個成績就可以期待spin off出來的公司成績，而J&J還願意持股16%，最多到32%，表示J&J對這些新藥是有興趣的。
買進的理由如下：
1. 半年套利空間是5.4%，年化約11%，是可以接受的報酬率
2. 成交的機率高
3. 持有到購併完成，還可以收到Spin off新公司的股份，而新公司是由原Actelion創辦人Jean-Paul Clozel擔任。
雖然看起來不錯，但有幾個地方是需要注意跟釐清：
  1. ATLN市值這麼大，照理說不該存在套利空間，有可能市場覺得可能不會成交，還有Deal的結構造成的，這個我還不是完全了解。
  2. 生技產業對我來說是有進入障礙的
Actelion簡介
Actelion目前市值為27.6B瑞朗，2015年營收2.04B瑞朗，YOY 4.4%，Operating Income是814M瑞朗，Operating Margin 40%，Net Income為693M瑞朗，Net Margin 34%，Equity是1,315B瑞朗，負債是0。主要生產的藥有3種，分別是Tracleer(佔營收 46%)，Opsumit (佔營收32%)，Uptravi (8%)。
Tracleer是用來治療肺動脈高壓(pulmonary artery hypertension, PAH)的疾病，所謂的肺動脈高血壓，就是由於肺動脈壓力過高，因此心臟必須更努力的工作，才能將血液送出；當肺動脈壓力越來越高，心臟負荷就會越來越沉重，最後造成右心室肥大、衰竭，甚至死亡。肺動脈高血壓的治療相當複雜，且往往有副作用或危險性，臨床證明Bosentan (Tracleer) 能有效減輕症狀並避免病情惡化。在1990年，Jean-Paul Clozel還在Roche擔任心血管疾病研究部門的副總裁，他的老婆Martine Clozel發現了PAH的治療用藥，但由於每百萬人中只會有不到50人得病，市場太小，所以Roche不想發展這個藥，因此Clozel夫妻就要求獨立出來研發PAH的藥，而創辦了Actelion。雖然產業對PAH的醫藥開發不成功，但Actelion持續專注在這領域上，Tracleer就是首顆用藥，且銷售超過市場預期，總銷售金額超握150億美金。

不過Tracleer2015年專利懸崖，所以營收呈現衰退，2016年上半年Tracleer銷售下滑-15%，公司就開發Opsumit新藥來取代Tracleer，Opsumit使發病/死亡風險顯著降低45%，同時使PAH相關住院或死亡風險顯著降低50%。目前競爭的藥物有吉利德的Letairis、拜耳的Adempas(riociguat)、輝瑞的Vigra、禮來的希愛力(Cialis)及相關仿製藥。 
Disclosure: 目前持有ATLN

Hilton Grand Vacations (HGV US) – A Spin-off & A Good Business Model

HGV是2017年1月新的Spin off，是由原本的Hilton 分拆成三個公司，HGV是Hilton旗下做Timeshare，分時旅遊，就是將一個度假村分時段，然後把每個時段的使用權銷售給消費者，以一週為單位，消費者購買某一週後，就可以每年在同一時段擁有使用權，到當地度假。 

Summary: 獲利能力比對手好，因為Spin-off造成mispriced的機會
1. Spin-off後造成部分賣壓，PE約16倍，相較於同業VAC的20倍，評價不貴，且獲利能力優於同業。
2. 2010年轉換成capital-light的fee-for-service商業模式，替其他房地產開發商銷售並管理VOI，目前占營收58％，為同業最高。
3. OP margin 21%，ROIC 41%，市佔率從5%提升到12%

營運模式
HGV是從事Timeshares的公司，分時旅遊，又稱vacation ownership，就是將一個度假村分時段，然後把每個時段的使用權銷售給消費者，以一週為單位，消費者購買某一週後，就可以每年在同一時段擁有使用權，到當地度假。
HGV總共有46 個度假村，7,592個Timeshares單位，總共有265,000個會員，以前VOI(Vacation Ownership Interest）的來源，大多是HGV自行開發及持有，所以需要很多的資本去開發土地跟度假村，但過去五年開始轉變策略，替第三方業者做銷售跟管理，HGV收手續費跟管理費，這種VOI來源稱為Fee-for-Service，佔總VOI的58%。
其營收來源有三個：
1. Sales of VOIs (Vacation Ownership Interest)，銷售VOI以及Fee-for-Service獲得的管理費跟手續費。
2. 收取利息，timeshare業者會貸款給購買者，年利率9-18%。
3. 俱樂部跟渡假村管理費，因管理俱樂部所產生的營收。 

產業
美國總共有1,500個度假村提供198,000單位，有兩種形式可以購買Timeshare，一種是fee simple，這種方式讓消費者`擁有`某時段的產權，另一種是購買點數，除了可以使用timeshares，也可以在同一個公司內交換成其他旅遊設施的住宿權。
分時旅遊的好處如下：
  1. 相較於飯店，分時旅遊可提供更寬敞更大的空間，平均是兩倍大，且有許多的家庭設施，適合一整個家庭使用。
  2. 大多數消費者沒有能力購買整個度假村的產權，因此timeshare看提供彈性，低成本。
  3. 飯店旅館的住宿費波動大，timeshare付錢之後就不會再變動
購買VOI之後，消費者每年都還會付一筆管理費，這筆費用會用作維護跟更新度假村設施，以及給付保險跟稅收，這筆費用是由Homeowners` assoication (HOA)保管，然後Timeshare公司跟HOA請款，所以這產業除了一筆一次性營收之外，每年都會有recurring revenue，這是非常吸引人的。
此外，Timeshare業者還會提供貸款給購買者，然後收取利息，根據Marriot Vacation的資料，49%的消費者會用貸款的方式購買，貸款金額不大，平均約在$22,000-25,000，吸引人的是利率是10-18%。
產業結構是分散的，初始的發展是由許多獨立的開發商構成，1980年代後陸續有大型的飯店集團加入，現在漸漸由這些集團所主導，未來可能也會有購併，產業主要的競爭者是Wyndham，Marriot，Disney以及ILG。
其實整個產業看起來，營運模式差不多，都是銷售VOI，提供貸款收取利息，然後做物業管理，另外某些公司會用Fee-for-Service的方式營運，所以做的東西類似，因此產業要分高下，目前來看是銷售能力，地點跟品牌。就品牌來說，因為現在大型飯店集團控制這個產業，品牌的差異並不會太大。
在比較銷售力時，可以用一個數據，volume per guest (VPG)，代表的是在銷售中心每一次的sales presentation所帶來的sales，這可以看出Timeshare業者的銷售效率。以下表來看，HGV的銷售能力相對較強。 

                        HGV        VAC         ILG        WYN
VPG              $3,508     $3,386    $3,554    $2,326 

An Attractive Business Model
HGV原本是自行開發物件，然後在銷售VOI，所以需要比較大的資本投入，2010年開始，轉向Fee-for-Service的Business Model，幫其他房地產開發商管理跟銷售VOI，這種方式的好處是不用太多的資本，而由於輕資產，收取固定費用，所以cyclicality比較低，ROIC跟Margin也較快，而由於都是跟開發商合作，所以庫存物件的來源更廣，成長速度會比較快，使得HGV的市占率從2007年5%上升到2015年的12%。獲利能力也比同業好。
                                                HGV        VAC        ILG        WYN
Fee-for-Service Sales Mix        58%          0%        0%          6%
OP Margin                               21.1%     11.9%     18.4%    23.1%
Net Margin                              11.6%       6.7%     10.8%
ROIC                                        41.3%       8.1%     15.8%
以上的表可以看出，Fee-for-Service比例越高，獲利能力越好，而HGV的ROIC比對手高2-5倍，且從2011年的12.5%提升到41.3%。這個Business Model的轉變，讓HGV成為成長較快，獲利能力也比較優異的公司。
不過現在有一個問題還未解決，就是這種Fee-for-Service的business model這麼好，為何其他對手不採用，這個是未來要再去研究的。 

Valuation
HGV目前共99M股，市值為2,836M美金，2016年前9個月的pro forma EPS為1.37，2015年為1.70，簡單換算過去12個月的EPS會落在1.8左右，PE為15.9倍，EV是$3,997M，EBITDA是379M，EV/EBITDA是10.5倍，評價並不貴。
再來看一下跟競爭對手VAC財務數據: 

HGV
2013 2014 2015     2013- 2015
Revenue 1224 1317 1475 20.5%
Operating Expense 975 1004 1154
Operating Income 249 313 321 28.9%
YoY% 25.7% 2.6%
Operating Margin 20.3% 23.8% 21.8%
Net Income 128 167 174
Adjusted EBITDA 306 353 373
ROIC 29.50% 47.70% 41.30%
VAC
2013 2014 2015       2013-2015
Revenue 1749 1736 1830 4.6%
Operating Expense 1606 1579 1612
Operating Income 143 157 218 52.4%
Operating Margin 8.2% 9.0% 11.9%
YoY% 9.8% 38.9%
Net Income 79 81 123
ROIC 5.75% 5.75% 8.43%

VAC目前PE是20.6倍，過去五年平均是33.5倍，EV/EBITDA是12.1倍，HGV的獲利能力較為優異，ROIC較高，且成長率不輸VAC，但評價卻不如VAC，很明顯的HGV是undervalued，而可以解釋VAC的評價較高的原因是，margin過去兩年提升了370bps，所以成長速度較高。但HGV的評價還是低很多。
簡單估算一下評價，HGV在2017年的net income預估是170M到186M，PE如果用18倍計算，潛在的價值在$30.9到$33.8，以我的成本價25.95來算，報酬率19%-30%，算起來還不錯。 
這邊是我整理的pros & cons

Pros
  1. Timeshares產業成長快，產業每年有recurring revenue，還收取高利率的利息
  2. HGV獲利能力高，OP margin 21%，ROIC 41%
  3. 市占率從2007年5%上升到2015年的12%
  4. Net owner growth高於對手
  5. 輕資產經營模式，收取手續費跟管理費，減少自行開發
  6. 市佔率從2007年5%上升到2015年12%(需要找出原因)
Cons
  1. 產業銷售行為可能有問題，常有騙局出現，且轉賣不易
  2. 產業分散，競爭程度可能很高
  3. Airbnb的威脅
Disclosure: Bought HGV at $25.95，現在已經到$28.65，沒想到賣壓這麼小，所以不會再加碼，耐心等待。

2016年投資績效檢討

既然是投資人，都會做個年度檢討，自己也要寫個第一篇，但觀察很多的部落客，或是投資達人，寫的績效都很好，似乎很少看到績效很爛的，敢在部落格上面寫出來，除了看到李忠孝的這一篇。

所以在下筆寫這一篇部落格時，其實很害怕，很怕寫了之後，以後就會不有人看了，但實際上，目前我的瀏覽次數是34,000次，我的Regular讀者不多，頂多就是1 個，就是我的寶貝老婆，所以下檔空間是有限。

另外，把自己的績效檢討寫出來，也算是一種成長，承認自己的錯誤跟不足，才有機會進步。

2016年我的整體報酬率是-0.02%，S&P 500上漲9.5%，MSCI World All Country是6%，我今年是做了白工，做了一整年，不如年初就買ETF，然後抱一整年。

2016年我犯了很多錯誤，偏離了很多，以下就是幾個重大錯誤。

去年最致命的錯誤，是買了很多大盤的Put，扣到這些，我的報酬率，會是正的，對大盤的判斷，是我在2015年底所做的，當初就直觀的認為空頭快到了，一月份的時候，看起來是對的，但就目前來看，受傷很大，而我對大盤的判斷，也沒有明確的根據，也沒有寫下投資理由，所以很難去檢討，造成虧損，這是我自己造成的。Market Timing的確不容易，但我因為手癢，自以為聰明，就做了這個投資決策。

個股虧最多的是LGF，當初買LGF是因為看好John Malone會以LGF做媒體內容整合平台，但其電影表現太差，股價重挫，後來有減碼一些，但在LGF確定買下Starz之後，有進去加碼攤平，事後證明是衝動性購買，買進的時候PE並不便宜，而媒體內容的生意變動很大，很難預測，只因為John Malone進場就買進，這實在是很爛的理由，沒思考評價也沒真的認清企業的本質，沒有認真的做功課。

第3個錯誤，不是很致命，但不改就會很慘，就是看到別人賺大錢的策略，我就試著去做一下，特別是賣個股Put，整年下來，是沒賺沒賠，但也是花不少的手續費。

另外，2016年漲最多的能源，原物料跟金融，我沒有投資的太多，殺最慘，評價很低的產業，卻沒有好好的研究，跟價值投資實在是有很大的差異。

而有一個有趣的現象，對我來說也是很大的感想，就是我有兩個帳戶，IB的帳戶-4.9%， Scottrade是+6.11%，雖然Scottrade是落後大盤，但主要是因為現金佔50%以上，而最有趣的是，Scottrade整年度我只做了三次投資，賣掉AZO，買進SBNY，再下跌時加碼SBNY，另外還持有BRK，整年度下來，Scottrade的績效遠優於一整年動來動去的IB，我以我自己的行為，證明了降低交易，減少Turnover，績效才有可能好。

雖然很多錯誤，但好的一面是，我認真研究，以價值投資，以巴菲特的方法，且耐心等待自己的買進價位，而買進的公司，表現都很好，就是以下三檔:

ODFL +71%
WAB +30%
SBNY +30%

但有一個隱性失誤，我最喜歡的且賺最多的ODFL，我沒有重押，所以對我的績效幫助只有一點點。

整體來說，我在去年犯的錯誤，就是動來動去，自以為聰明，並偏離了價值投資，雖然績效不好，但我很高興，可以藉由這些錯誤，更了解自己個性上的缺點，也真正找到有效的方法。

我從以前就知道，價值投資，是很好很正確的投資方法，這個世界是很多人都知道，也靠價值投資，巴菲特的方法，賺到很多錢，但真正在個人投資實務上，可以遇到這麼明顯的對照組，應該非常的少，我很幸運，感謝上帝，讓我自己真正經歷到。

寫到這裡，已經不在有一開始的害怕跟慚愧，反而是一種成長，跟紀律的養成，認真檢討錯誤，真的是進步的方法，只是我靠自己的錯誤才學乖，對於2017年，我的人生即將有重大的轉折，很幸運在這轉折前，我可以有這樣的經驗跟學習，今年我的目標就是不要再犯這些錯誤，所以自己列了一個Fool List，每次做決策時，會Review一下。希望在2017年的檢討上，不會再有這些錯誤。

Signature Bank (SBNY US) – 專做Relationship Banking的紐約州銀行

Signature Bank (SBNY) 為一家美國商業銀行，T12M營收$1,014M，淨利$373M，股東權益$2,892M，市值為$6,280M，營運範圍只有在紐約州，共有28個服務處，2000年才成立，所以是相當年輕的銀行。會買SBNY的理由：
1. 鎖定特定客群(未上市中小企業及其企業主)，以團隊方式服務客戶，過去十年營收CAGR 24%，EPS 30%
2. 這樣的策略創造同樣創造低成本，(Efficiency Ratio 34%，同業50%-60%)，因不用設立分行跟打廣告
3. 過去高評價(PE>20倍，PB 2.9倍)因有計程車貸款跟紐約商用不動產放緩而下滑，提供合理的價格
最近在看美國的銀行業，因為這是評價最低的產業，機會應該很多，但銀行因為有結構性問題(低利率)跟法規問題，讓銀行獲利的成長大不如前，也難怪銀行評價從金融海嘯後就很低。
儘管如此，美國還是有一些競爭力很強的銀行，在今年產業股價下跌的情況下，反而出現很吸引人的評價，紐約州的一家銀行Signature Bank就是如此。
看一下財務數據： 

FY2015 FY2005 10Y CAGR
Net Interest Income $977M $99M 24%
NIM 3.28% 2.69%
Efficiency Ratio 33.6% 59.2%
Net Income $373M $16M 37.1%
Total Loan $24,249M $1,005M 37.5%
Total Deposit $26,774M $3,488M 22.6%
Book Value Per Share $56.81 $11.95 22.4% 

可以看的出來這是一家成長非常快的銀行，也是很賺錢的銀行，是怎麼做到的呢？

Niche player in banking
SBNY專門做紐約未上市中小企業(年營收小於2億美金或是員工人數小於1,000人)，以及這些企業的老闆跟管理層 (淨資產在50萬美金-2000萬美金)，其客戶有律師，會計師，企業顧問，藝人等，是一家利基型銀行。
之所以會專注在這塊，跟其創辦人有關，Joseph DePaolo是SBNY的創辦人跟CEO，在創辦SBNY之前在Republic National Bank的消金業務總裁，1999年HSBC把Republic買下之後，把重心轉往做大型企業跟一般大眾，而1990年代後，美國的銀行業進行許多整併，形成Mega Banks，而這些Mega Banks的中心就是大型企業跟一般大眾，反而忽略了中小企業，因此DePaolo看到這一塊的機會，就跟做私募基金的Scott Shay合作成立SBNY，順帶一提，這個Shay可說是小有名氣，他是MBS的始祖Lewie Ranieri的徒弟，在Michael Lewis的小說Liar’s Poker都有提到。 

Unique strategy
除了找到別的銀行忽視的區塊之外，SBNY還在這一塊做得非常好，畢竟中小企業還是有銀行服務，但SBNY採用不同的策略去吸引客戶，符合他們需求，其策略是以一對一的窗口服務客戶。
大型銀行是以多對一的方式服務中小企業，也就是存款找A，貸款找B，理財找C，這樣就造成許多的不便跟paperwork，等待的時間也久。SBNY的一對一方式，則是用一個團隊去服務每一個客戶，客戶只要接觸一個窗口，就會有一個團隊幫你做所有的銀行服務，對客戶來說，不但是便利，每個團隊對於客戶的需求也都瞭若指掌，關係深，客戶對SBNY的忠誠度也高。
而另一方面，由於SBNY做的是客戶關係，銀行家的來源就變得很重要，其採取的方式就是以挖角其他銀行中的，也是專做中小企業的Banker，而且通常是挖好幾個，組成一個團隊。SBNY留人的方式也很簡單，高薪跟給予高自由度，SBNY每年平均薪資是10-20萬美金，其他銀行為68,000美金，而且每個團隊直接 Report CEO，沒有中階管理層，只要績效達到，服務做好既可，薪水高且沒人管，誰會不願意留下來？ 

Competitive Advantage: brand and low cost operator
SBNY在美國中型銀行是很有競爭力的公司，在紐約銀行存款的市佔率從0%上升到2%，營業費用佔比也較同業低，Efficiency Ratio只有34%，相較於同業在50-60%。
其競爭優勢有兩個，第一個Brand，在紐約SME中，SBNY是想有很高的名聲，客戶黏著度也高，主要原因還是在於服務，服務好，客戶之間就會口耳相傳，互相介紹。
另一個優勢是低成本，由於SBNY的客戶屬於企業主跟高淨資產客戶，在存款上的金額都較大，相對來說也不太會在銀行之間移動，因為金額大造成轉換成本高，使得SBNY提供的存款利率偏低，但不至於流失客戶。另一個成本優勢是低營業費用，SBNY不用打太多廣告，因為客戶會互相介紹，也不用廣設分行，設分行的地點也不是熱門的點，大多是大樓裡的某一層。省去許多營業成本，反而把這些省下來的錢用來以高薪挖角跟留人。由下表可以看到SBNY跟同業還有一些紐約銀行的比較。 

Total Revenue ($M)
Salaries ($M)
Employees
Average Salaries ($M)
Occupancy ($M)
Occupancy % of Revenue
Signature Bank            1,144               230            1,122 0.21                 26 2.3%
JP Morgan         93,543         29,750       240,046 0.12            3,768 4.0%
Wells Fargo         90,033         30,681       267,900 0.11            2,886 3.2%
Bank of America         83,416         32,868       211,000 0.16            4,093 4.9%
Citigroup         88,275         21,769       220,000 0.10            2,878 3.3%
US Bancorp         20,306            5,979         65,433 0.09               991 4.9%
BNY Mellon         15,194            5,837         52,200 0.11               600 3.9%
Capital One         25,038            4,975         46,100 0.11            1,829 7.3%
KeyBank            4,502            1,652         13,483 0.12               255 5.7%
M&T Bank            4,995            1,550         16,331 0.09               273 5.5%
People’s United Bank            1,309               450            4,652 0.10               150 11.4% 

What happened to the stock price?
SBNY今年股價下跌22%，美國KBW銀行指數今年下跌2.9%，股價相對弱很多，這主要是以下兩個原因：
1. 計程車牌照價格大跌，造成SBNY的壞帳比率跟費用增加
2. 紐約市商用不動產
計程車牌照部分跟Uber的出現有關，因Uber而造成計程車的需求大減，紐約計程車牌照價格2013年達到100萬美金，之後一路下跌40%。由於SBNY在2012年成立Signature Financial，專做設備租賃融資，對計程車行做貸款，因此計程車牌照價格大幅下滑，造成SBNY的壞帳費用從2014年$31.1M，增加到$44.9M，YoY 44%，而2016年上半年的壞帳費用，就到了$53M，YoY 215%。
但計程車貸款的總額，從2015Q4的$815M，下降到$591M，目前只佔總貸款2.2%，以SBNY NIM 3.18%來看，即使計程車貸款全部打掉，SBNY還是有辦法獲利。雖然計程車貸款會持續惡化，但不至於對SBNY造成太大的傷害。
比較令人擔心的是紐約商用不動產市場的狀況，SBNY貸款佔總利息資產的比例為69%，2007年只有35%，其中抵押貸款目前佔總貸款78%，2007年只有45%，因此，2008-2009年SBNY可以不虧錢，獲利成長的狀況，在下一個衰退循環中，不太可能出現，因為SBNY的資產組合已經產生很大的改變。
以現在紐約CRE的狀況來看，還沒有出現太大的問題，但這循環已經走很久了，所以在評價上面，必須要考慮未來2-3年出現資產品質惡化的可能，這邊是以2008-2009年做比對。
以SBNY的競爭對手NYCB，DCOM跟FFIN來看，2008年壞帳比率開始攀高，到2010年到高峰，壞帳比例是2.7%-3.7%，若假設2017年美國進入衰退，SBNY壞帳比例假設到1.35%，2018年到2%，以SBNY的3%-3.5%左右的NIM，加上Expens佔Aseest約1%來看，壞帳比例攀升到2%基本上會讓SBNY的Pretax ROA只有0.5%，但還是可以賺錢。
在2017-2018年，SBNY應該每年會提列每股7.7-8塊美元的壞帳準備，以2015年的Pretax壞帳費用前的每股獲利13.1美金來看，假設每年可成長20%，2017年跟2018年壞帳費用的增加會使得SBNY的Pretax Income分別變成11.5美元及13.1美元左右，扣除40%的所得稅，EPS分別為6.91跟7.86美元。
若在這次向下循環過後，SBNY回到成長軌道，預估未來五年的平均的EPS為9.68美金，以現在股價122美金來看，PE為12.6倍，以SBNY的競爭力來看，這樣的PE算是很便宜，過去最低大概在13倍左右，而在產業擴張的時候，SBNY的PE可以到20倍左右，若我以20倍來計算，未來五年是有可能到194美金。當然，我算的不一定準，一定要有Margin of Safety，我會以50%折價來算我最低的進場價，因此，最低進場價就是96.8美金附近。
另外，現在PB 1.9倍，過去最低1.4倍左右，是在金融海嘯發生的，下一波的景氣循環，要跟金融海嘯一樣慘的機率不高，要等到SBNY 1.4倍，但若以1.4倍乘上2017年可能的淨值，大約的價格在87美金。
總結來看，以現在122美金的價格來看，不是最完美的價格，但是在可布局區間，我大概在130美金附近就開始買，CRE一定會開始往下走，但我無法知道CRE甚麼時候會開始惡化，但至少我知道SBNY是一家很好的銀行，現在差不多來到合理的價格，就是該買進。 
Disclosure: 現在已經持有SBNY，未來預計會加碼。