在美國唸書的時候，最喜歡去的店是Target，因為相對於Walmart，Target的擺設整齊，明亮，看起來也比較乾淨，那時候也剛好經歷Target最美好的年代。
但過了十年以上，Amazon的崛起，加上Target本身信用卡個資外洩的問題，Target不在美好，2017年S&P 500上漲20%，但Target卻下跌9.7%，且股價連續三年都下跌。但相對的，評價也來到很吸引人的水位。首先還是看一下Pros & Cons
– 店內購物經驗沒有改善，自動化不夠
Is Target fundamentally broken?
在2016-2017年因為ecommerce更加成熟，Amazon持續擴張，消費者的消費習慣也轉向線上跟行動，所以美國很多的實體零售都遭遇到很大的威脅，shopping mall關閉，百貨公司砍店砍人，運動用品店破產。對美國大型的discount store來看，威脅是有，但還不至於消滅，Target還不會走向被消滅的情況。
首先以現金流來看，Target的現金流仍非常強，過去五年Target累積淨利$9.4B，累積FCF是$17.8B，轉換比例接近1倍，第二，OP margin仍很穩定，雖然毛利率從32%左右掉到29%，這主要是產品銷售組合走向低毛利率的食品飲料，以及降價，但OP margin大概維持在7%-7.5%，成本控制得還算可以。第三，ROE從17%提升到20%以上，主要來自於working capital的大幅降低，以及equity因為股票買回而降低。Target算是瘦身有成，儘管營收不成長，Target的獲利能力還沒惡化的很嚴重。
再來以Target的生意本質來看，44%的營收來自於生活必需品 (22%是F&B，22%是household essentials)，這些商品是屬於FMCG，特性在於必須支出，佔消費支出也不高，且不能等也不想等好幾天才拿到，這就是實體店面的優勢，特別是對Target跟Walmart這類型的折扣店來說，佈局點夠多。這也是ecommerce跟Amazon之前在grocery無法取得明顯優勢的原因，當然，在物流上面可以做到越來越多當日配送，加上Amazon買下Whole Foods之後，實體店面的優勢會稍微降低。但以目前來看，Target還不屬於完蛋的情況。
Target所面臨的問題
這邊我分產業面跟公司面來看，可以看以下的比較圖，同店銷售跟美國GDP年增率(單位%)
這張圖可以看出美國消費者在2008-09金融海嘯後出現的消費習慣改變，以及2014-2017年零售業產生的質變。在這之前，我先將價格分類一下，Kroger > Target > Walmart > Dollar General。
在2003-2007景氣擴張的期間，dollar store的同店銷售成長(我以SSS%代表)是不如discount store跟超市的Kroger，Target也是勝過Walmart，另外，更高檔的Whole Foods在這期間SSS%都是在10%以上，我想這是一個正常的景氣現象，收入增加，支出也會相對比較多。
但在金融海嘯後，在2010-2014景氣擴張的期間，這種情況發生的改變，dollar store的SSS%持續高於discount store，有趣的是Kroger的SSS%不輸給dollar store，簡單說，就是M型化，Walmart跟Target卡在中間，這是Target所面臨的第一個問題，消費習慣的M型化，Target剛好定位在中間。
另一個現象，在2015年之前，這四家公司，一定會有一家的SSS%是超過美國GDP的成長，但2015跟2016年，連續兩年，GDP成長率都高於這家店的SSS%，相當有趣的現象，更何況是在景氣擴張的情況，這情況，伴隨著Amazon從2014年的營收成長加速：
2013 2014 2015 2016
Amazon營收YoY(%) 21.9 19.5 20.3 27.1
Amazon的壯大，開始在2014年發酵，不但讓本身更強大，也讓整個零售產業產生很大的質變，ecommerce真正的威脅在2015年降臨。
Target同店銷售跟營收的下滑，不是因為簡單的景氣循環問題，而是難以解決的問題：是產業結構的改變，跟本身定位。
新的CEO是否可以找到新方向？
面對這兩大問題，領導者怎麼想辦法找到定位，找出一條路，就變得非常重要，Target到底是真的undervalued，還是value trap，CEO就是關鍵。
2014年，Target任用了新的CEO Brian Cornell，Cornell歷任待過Safeway，Michaels，Sam`s Club，跟PepsiCo，是零售界跟消費品的老將，經歷絕對符合，在2014年的年報，他提出了五大策略：
- Shopping on Demand – 線上跟線下的連結
- Category Roles – 區分出領導品項 (style, baby, kids, wellness)
- Localization and Personalization
- Urban Formats – 在都會區開小型店
- Simplicity and Speed
提出這五大策略，乍看之下是對的，但在年報裡，卻缺少了一個重要東西，就是戰略目標，我看了三年年報，始終圍繞著這五大策略，這沒錯，但我沒看到的是，Cornell想要達成的戰略目標是什麼，想要Target變成怎樣，或是想要Target達成什麼，以上五大策略，只能算是戰術策略。沒有戰略目標，沒有清楚的願景，很難堅持這五大策略。
相對Target，Walmart就相當清楚。Walmart面對的問題，跟Target差不多，有趣的是，在同一年，2014年，Walmart也任命新的CEO，Doug McMillon，與Cornell不同的是，McMillon一輩子都在Walmart。
McMillion在年報中，就有把他的戰略目標寫出來，在2014年年報：
Our goal is to have customers see these channels converge as one unified relationship with us. We want to deliver a relevant, personalized and seamless experience across all channels.
2015年，寫得更明確更有力：
We want to enable customers to find what they want, at a value, in a convenient, enjoyable way, regardless of how they shop.
2016年，寫得比較長，但同樣意思：
We want customers to: • Trust us to save them money, • Find it simple and easy to do business with us, whether digitally or physically, • Know they can find whatever they’re looking for, either in stores, on our e-commerce sites, or with our marketplace vendors, and • Get items when and where they want them – in stores and clubs, through pickup on or off-site, or delivered to their door.
我白話一點講，McMillon想要消費者在Walmart可以隨時隨地，用任何方法買到他們想要，覺得物超所值的產品。有了這樣戰略目標，後面的策略就緊扣著這個目標，包含幫員工加薪，買電商公司，增加自動化。
看看過去三年每一季的SSS%，就可以知道兩個CEO的差距：
同樣2014年上任，Walmart似乎已經走出一條路，Target卻還深陷泥沼中，而且在以前景氣擴張期間，Target的SSS%都是高於Walmart，兩家公司在改造後，這情況卻沒發生，這對Target是個警訊。有趣的是，在2014-2015年，Target的成長率還高於Walmart。
我想這邊可以下個結論，Target的CEO不如Walmart的CEO，Cornell要帶領Target殺出血路，似乎不太可能，而且有可能因為不太成功，可能再度改變策略，這會讓Target更糟糕。雖然這有點事後論，但接近四年的時間，差不多也有足夠證據判斷CEO真正功力。
Conclusion
既然判斷Target的領導者不太行，儘管Target的評價吸引人，dividend yield高，也不太適合投資，畢竟Target面臨很大的逆風，Walmart漸漸地走闖過逆風，但Target還沒。
不過有一個可能的catalyst，是Target可能被Amazon買下來，這是最近的新聞謠言，去年Whole Foods被Amazon買下的時候，EV/EBITDA是11倍，Target現在是7.4倍，所以用同樣的multiple去算的話，Target的upside約50%左右。但很難說是否真的會被併，會不會是今年也不知道，所以這不會是應該要買進Target的理由，我還是pass。
論美股 