分類: 未分類

錯誤檢討 – Versum Materials (VSM US)

今年2月我曾認為VSM不值得買進，經過了8個月，VSM上漲了35.9%，表示我看錯了，雖然我沒虧錢，但至少我是miss掉VSM，我必須看看我哪裡錯了。這邊整理了一個表：

2017Q1
2017Q2
2017Q3
Sales Growth
10.3%
16%
20%
Gross Margin
44.3%
43%
45%
OP Growth
-1.9%
3%
20%
OPM
29.2%
25.8%
27.8%
NI Growth
-22.1%
-17%
10%
EPS Growth
-22.4%
-16%
9% 

看到上面的表，其實我的看法沒錯，margin沒有增加，到目前為止判斷是對的。但營收成長率的加速，使得EPS的成長幅度逐季改善，Q1反而是谷底，且VSM每一季都調升財測。
最上層的原因，是我對半導體業的理解不夠，不是我所熟悉的，所以沒辦法判斷成長率可以加速，如果夠了解產業情況，以當時VSM的評價，是絕對可以買進的。甚至可以買進當時Margin較低的ENTG。
Spin-off是好的選股地方，但對於產業景氣跟競爭環境，都一定要做個判斷，最好是有利基，產業在谷底，競爭少的，或是產業在成長，但公司成長較快，這才是最好的標的。
另外一個重要教訓，就是除了Spin off之外，還可以研究一下同業，看一下數據，可以找到更好的標的，像VSM的競爭對手Entegris，Margin較低，在產業往上的情況下，會有更多的upside，是個好標的。

L Brand (LB US) – An Undervalued Great Company or A Value Trap

我都會定期觀察創52周低點的公司，最近看到的是L Brand，評價非常吸引人，但吸引人的背後也隱藏很多危機，雖然便宜，但還是要注意風險，因為便宜還會更便宜，研究過後，我的結論如下:

Conclusions
– LB成長率下滑是因為 (1) 去shopping mall購物的人變少，(2) 內衣潮流從性感內衣轉向舒適跟便利的運動內衣與bralette
– 目前LB的評價很便宜，yield很高，但面臨的是結構性轉變，公司以往有快速成長，但波動大，所以不投資
Pros & Cons
Pros
– Low valuation, high yield
– Strong margin and cash flow
– Market leader
– Inventory管理能力強
Cons
– 內衣潮流的改變，從外觀性感轉換成舒適便利
– LB處於fashion business，流行轉變會影響很大
– Short cycle business
– High CAPEX (CAPEX佔營收7-8%)
L Brands為知名內衣品牌Victoria’s Secret(VS)的母公司，除了VS之外，還有PINK以及Bath & Body Works，專門做女性的生意。過去一年因為同店銷售下滑，所以股價下跌40%，也使得LB的評價非常吸引人，以下是一些評價數字：
PE：11.7
EV/EBITDA：7.9
EV/EBIT：9.5
Dividend yield：5.01%
除了評價低之外，LB的財務數字也是高等級的，ROIC 29.1%，asset turnover 1.6倍，operating margin 15.9%，EPS在2014-2016是接近每年20%的成長，低評價搭配高獲利能力，這的確是個完美的投資。
當然評價那麼低，一定是有理由的，前幾年我也有投資過Coach，也是類似的產業，雖然沒虧錢，但等了很久還是打平出場，給我的教訓就是一家公司的moat在變小的時候，評價再低也沒用，過去的財務數字再漂亮也沒用，因此在判斷LB是否可以投資前，我必須要判斷LB的競爭力是否在下滑，產生結構性的改變。
LB在2016年營收成長3.5%，operating margin則是從18%下滑到15.9%，operating income下滑8.6%，零售業最重要的數據同店銷售則是成長2%，但2015年的數據是5%，且在2016下半年大部分的月份都是負成長，因為成長下滑，造成股價重挫。歸納以下幾個原因：
1. 美國人去shopping mall的人變少
2. 內衣流行的改變，從強調性感變成舒適跟便利
3. VS停售泳衣跟服飾的產品
從以上幾點來看，LB所面臨的並非是循環性因素，而是結構性的改變，競爭力轉差。首先是第一點，由於購物習慣開始從實體店面走向線上，美國各大百貨公司開始陸續關店，而LB的店大多在shopping mall當中，它的競爭力就是以自己的Victoria’s Secret Show，加上模特兒代言人，結合色彩鮮明，舒適的購物環境，創造美好的購買體驗，也提升了VS的品牌能力。但這一切在面對去shopping mall的人數變少時，完全沒用，雖然LB去年同店銷售還有成長，但很簡單的邏輯，去shopping mall的人變少了，購買VS的人也會變少。
第二點潮流的改變，對LB產生更大的傷害，LB在美國的市占率為35-40%，算是非常dominant的地位，也讓LB享有非常高的margin跟ROIC，但LB所處的行業是fashion產業，Coach的教訓告訴我，fashion產業所面臨的消費者品味跟購買行為變動很大，且難以預測，現在女性內衣所流行的是運動內衣跟bralette (無鋼圈、無墊的基本款舒適胸衣，它結合了運動內衣和時尚內衣)，這兩種內衣LB都有做，但並非是強項，且跟其品牌形象也不搭，LB面對的是新進競爭者的競爭。另外，消費者開始偏好自然，美國隆乳人數從2012年330K人下滑到2015年279K人，觀看維多莉亞秘密時裝秀人數在2011年有10M人，之後下滑30%，而VS在過去一直有廣告過度修圖的問題，引起許多消費者的反彈。最後，LB的pricing power開始消失，bralette的售價比一班內衣低60%，屬於低margin的產品，而LB開始用大量的促銷販售運動內衣跟bralette，很明顯看出LB不在有pricing power。

去shopping mall購物的人數變少，使得LB塑造的銷售體驗無法發揮作用，潮流的改變讓新競爭者出現，替代品增加，LB失去pricing power，這些都是moat變窄的跡象，評價在低，也不能去碰。
Disclosure: Not long L Brand

Allan Mecham的投資方法跟風格 – Buy Cockroach-Like Businesses

Allan Mecham一直是我很喜歡的投資人，2012年美國的Money曾有報導，台灣的智富雜誌後來也報導過他，之後我就有持續follow，這邊有一個他自己的presentation，介紹他的投資風格，還有他的績效，從1999/12-2014/12，扣掉費用之後的年化報酬率是18%，S&P 500只有4.2%，在2008-2014年，年化報酬率是31%，S&P 500是9.9%，這是很恐怖的成績，昨天讀了很多其他關於Allan Mecham的文章，整理一下他的投資風格跟流程，可以學習。最重要的心得是：選擇自己最擅長的方法，然後集中心力，資源跟資本在這個方法。Play your own game, stick with your circle of competence.
投資風格
– Understand the business like an owner：這是他最核心的投資風格，這種思考心態使得他會：
   – To think hard about the important variables：他認為as the number of variables requiring analysis increase, the odds of success decline, yet the confidence of participants soar due to extensive time and energy invested. 變數越多，準確度越低，而有些重要變數是難以量化的，像是品牌，管理層，地點等等。
   – To think long term：他所思考的是the business’s staying power，the barriers to entry，competitive landscape/threats，the ongoing capital needs，overall economics and the management
– Focus on track record, and generally stay away from unproven companies with short histories
– Stress test every investment idea under various economic scenarios：重點在於找出不怕景氣衰退的公司，他的觀念在於，他沒辦法預測景氣走勢，也不用花時間去預測，所以就要找在景氣大幅衰退時也會存活的公司，他表示說：We prefer cockroach-like businesses – very hardy and almost impossible to kill.
– Read a lot. Think and wait. don’t act.
喜歡的企業型態
– low-cost operators with economies of scale
– selling a product or service that’s mission critical, yet is a small fraction of total costs
– auction related businesses
– distributor
分析管理層要注意的地方
– Is management promotional and aggressive?
– Are they overly focused on shortterm guidance?
– Is management candid and realistic?
– How does management think about the business?
– Are they rational long-term thinkers?
– Do they use sound metrics to measure results?
– Is the accounting aggressive or conservative?
– What’s management’s attitude toward debt?
– Are incentives and compensation sensible?
– Avoid companies with shareholder communication is laced with jargon, clutter, and clichés
投資人應該要有的心態
– Buying the business outright and retaining management, not just renting the business
– Quality always comes first, but value is also demanded.
– Don’t spend too much time on spreadsheet, fancy model and optimistic forecast. 
– Stick to what we know. Admit “I don’t know" – 這點很重要也是最難的，他最喜歡費曼的一句話：Don’t fool yourself, and remember you are the easiest person to fool。承認無知是智慧的開端。
– Being diligent, humble and thinking independently are key ingredients to solid risk management.
– Simplicity, patience, discipline and intellectual honesty
投資人要注意
– 過度樂觀，高估自己的能力，反而低估投資風險：Many times I think it can be a situation where you just don’t understand the business well enough and the bullish thesis is the nudge that sedates the ligering risks you don’t fully grasp.

– 了解buisness很重要，但了解自己也是同等重要：You have to understand the nature and facts governing the business/idea and, equally important, you need to understand the subconscious biases driving your decision making — you need to understand the business, but you also need to understand yourself! 

Sirius XM – 具有龐大Floats的衛星廣播公司

Sirius XM是美國衛星廣播公司，有音樂，運動，娛樂，喜劇，脫口秀，新聞，交通跟氣候頻道，有31.3M使用者，市值$24B一年營收為$5.01B，淨利為 $746M，Equity為負的。最大股東為John Malone旗下的Liberty Media，持股67%，而在2016年Q4首次出現在波克夏的持股裡面。之前的印象都停留在Sirius是家曾經破產過的公司，營運不是太好，但仔細一看，這是一家競爭力非常好的公司，如果以巴菲特的用語來說，Sirius不但有Moat，還有Floats。

 
Summary：
1. Sirius XM有很龐大的Floats，Operating Margin 29%，FCF Margin 30%
2. 競爭力是來自於獨佔衛星廣播市場，且提供的廣播內容優於AM/FM跟線上音樂串流，對車廠的Bargaining Power強
3. 評價現在偏貴，等待進場價
 
Strong Financial Numbers
以下是Sirius XM的一些財務數字：

Revenue ($M)
Subs (‘000)
ARPU
Operating Profit ($M)
Operating Margin (%)
ROIC (%)
FCF
2009            2,473       18,773         10.95              228               9.2          9.6      185.3
2010            2,817       20,191         11.73              465             16.5      168.1      201.0
2011            3,015       21,893         11.58              676             22.4        96.0      406.2
2012            3,402       23,900         12.00              872             25.6      118.8      709.5
2013            3,799       25,559         12.27           1,045             27.5        10.6      929.2
2014            4,181       27,311         12.38           1,120             26.8        11.3   1,131.6
2015            4,570       29,594         12.53           1,179             25.8        14.1   1,109.2
2016            5,017       31,346         12.91           1,432             28.5        24.0   1,513.4
CAGR 10.6% 7.6% 2.4% 30.0% 35.0%
Sirius XM不但有成長率，而且獲利能力非常的好，每年用戶數都在增加，ARPU也增加，這是很難出現的狀況。
Sirius XM的Floats
一般來說企業營運的資本，來自於股跟債，但最好的生意，就是可以用別人的錢來營運，因為這些錢，不用付利息，也不會稀釋現有股東權益，而最大的特性就是Collect Now, Pay Later，這就是巴菲特所謂的Floats，只要一直有新錢進來去付舊錢，Floats就變成了Revolving Fund，而且是無息的。
有Floats的生意，除了產業特性之外(例如保險業，零售業)，競爭力強的公司，也會有Floats，Floats的來源就是壓榨供應商，要能夠壓榨供應商，就必須要有非常強的Bargaining Power，也就代表競爭力很強。有Floats企業的最大特徵，就是Working Capital是負的，流動比例反而要小於1，當然不是每個流動比例小於1企業，都有 Floats，還是要看裡面的內容是甚麼，這在損益表上面是看不出來的，而是要會看資產負債表。這也是為什麼我喜歡看資產負債表的原因。
回到Sirius XM，2016年的流動資產是$643M，流動負債卻高達$2,669M，流動負債是流動資產的4倍，流動負債當中，有$1,832M是所謂的Deferred Revenue，這就非常有趣了，通常看到Deferred Revenue，我就很開心，特別是金額這麼大，為什麼會Deferred呢？這是因為已經先跟"別人"收錢了，但還沒達到認列營收的標準，所以就放在這個會計項目上，雖然在會計認列上是負債，但在企業經營上，這根本不是負債。更厲害的是，Sirius XM的Deferred Revenue，比其固定資產$1,399M大，也就是說，我可以用這筆"別人"的錢，去買我所有的資本設備，而且沒有任何資金成本，這種生意實在是太棒了。
這些Floats到底是怎麼產生的？就要看一下Sirius XM的Business Model，先看一下10K裡面的Revenue Recognition：
We recognize subscription fees as our services are provided. Consumers purchasing or leasing a vehicle with a factory-installed satellite radio typically receive between a three and twelve month subscription to our service, certain of which are prepaid. Prepaid subscription fees received from certain automakers are recorded as deferred revenue and amortized to revenue ratably over the service period which commences upon retail sale and activation.

可以看到，"別人"包含車廠跟使用者，再看到10-K裡面的 Distribution of Radios：

Most automakers include a subscription to our radio service in the sale or lease of their new vehicles. In certain cases, we receive subscription payments from automakers in advance of the activation of our service. We share with certain automakers a portion of the revenues we derive from subscribers using vehicles equipped to receive our service. We also reimburse various automakers for certain costs associated with the satellite radios installed in new vehicles, including in certain cases hardware costs, engineering expenses and promotional and advertising expenses.
以上兩段可以看到，Floats最大的來源是車廠，這就可以知道Sirius XM的Business Model：某些車廠必須要"先付錢"安裝Sirius XM，這等於是保證金，當作標配或選配，或是Promotion，等到使用者開始使用時，Sirius XM才會認列營收，從消費者拿到錢之後，才會分潤給車廠，或是補償部分的成本，很典型的Collect Now, Pay Later。
這麼大的Floats，讓Sirius XM成為一個恐怖的Cash Machines，2016年的Operating Income是$1,432M，Net Income是$746M，但Operating Cash Flow是$1,719M，FCF是$1,513，FCF Margin是30%，FCF不但比淨利大，甚至比Operating Income大，這是相當罕見的。
以Sirius XM的規模，一年營收50億美金，面對車廠有這麼大的bargaining power，這個是蠻不可思議的，這個跟兩個因素有關：獨佔跟內容。
From Survival to Monopoly
Sirius XM是2008年由Sirius Satellite Radio跟XM Satellite Radio合併而成的，這兩家公司是在1992年美國聯邦通信委員會(FCC)發放衛星頻譜執照時，唯二取得執照的兩家公司，XM在2001年9月開始營運，Sirius則是2002年7月。兩家公司起初是難以存活的，為避免惡性競爭，2008年合併，接著就"獨佔"衛星廣播市場，但剛好遇上金融海嘯，加上負債累累，2009年準備申請破產保護，剛好Libery Media提供5.3億美金的貸款，讓Sirius XM活下來，Liberty Media成為最大股東，John Malone真的是很厲害的經營者，看得出Sirius XM的好，在最低點買到一家獨佔的企業，獨佔就是Sirius XM第1個吸引人的地方。
Cable TV in Radio Broadcasting
先來一些統計數字，美國人一天花在audio entertainment的時間當中，有1/3是發生在開車的時候，93%開車族會聽廣播，可見開車聽廣播是很普遍。
雖然Sirius XM獨佔衛星廣播市場，但仍是有競爭對手，在車用娛樂上，還有傳統AM/FM廣播，跟過去幾年興起的音樂串流。但雖然面臨到這些威脅，Sirius XM的用戶數反而增加，從2013年25.6M用戶數增加到2016年31.3M，3年增加22%，這是蠻厲害的數字。
Sirius XM可以勝出，關鍵在於內容，這邊用一個比較圖，就知道三種車用娛樂的差別：
AM/FM
Sirius XM
音樂串流
提供內容
音樂，地區體育賽事，當地新聞其氣象，脫口秀
音樂，NBA，NFL，MLB，CNN，MSNBC，Bloomberg，脫口秀
音樂
音樂版權費
受政府規範，不用付版權費
需付版權費
需付版權費
其他節目內容製作
各地區自行製作
全國統一製作
無
從上面的表可以看出，Sirius XM等於是廣播的有線電視，相較於AM/FM，雖然AM/FM也有音樂以外其他的內容，但AM/FM比較屬於local business，節目都是各地製作，不像Sirius XM統一製作，有規模效應，而且AM/FM的business model是靠廣告，Sirius XM是使用者付費，沒有廣告。
相較於音樂串流，只有提供音樂，內容的廣度跟Sirius XM差太多，也難怪音樂串流公司沒有一家賺錢，但Sirius卻可以享有28%的OP margin。而Sirius XM的內容，多數是長期合約每年固定費率，所以Sirius XM有規模效益的。
所以Sirius XM提供很多內容給消費者，但將消費者不要的-廣告-剔除掉，難怪Sirius XM可以這麼成功。
潛在威脅
Sirius XM的主要用在車上，而汽車產業正面臨重大的變革，電動車跟自動駕駛，另外，車聯網也是個重要趨勢，提供的娛樂設施更為多樣，而自動駕駛可能是長期比較大的威脅，當坐在車內不用開車時，對於音樂跟廣播的需求會降低，視覺娛樂的需求會增加，這個是最大的威脅，這是下一步要去研究的。
Valuation
以下是一些評價的數字：
Trailing PE: 36.27
Forward PE: 24.73
Price to Sales: 5.11
EV/Sales: 6.24
EV/EBIT: 21.8
Price to FCF: 17.11
以上的數字，看起來都不是很便宜或合理的評價，唯一比較OK的評價是P/FCF，用FCF評價也比較符合Sirius XM的business model，這邊我做一個比較大概的評價計算。
從2009年到2016年，operating profit CAGR是30%，net income CAGR是61%，FCF的CAGR 35%，可以看到FCF的成長率跟operating profit是差不多，net income因為稅的關係，成長更快(因為Sirius XM以前累積很多的operating loss，可以抵稅)，以目前市場預估未來五年earnings CAGR 17%，假設FCF的成長率跟earnings是差不多的，預估17%，而從2014年開始，Sirius XM就積極地買回股票，過去三年股數分別減少7%，9%，8%，假設未來每年減少8%的股數，以這樣假設計算，Sirius XM的FCF per share會從2016年的0.318增加到2021年的1.059，平均5年的FCF per share是0.693，假設multiple 為15，target price是$10.395，upside 91%，抓30%的margin of safety，進場價是7.27，等於現在可以買進。
不過要這是樂觀預測，因為未來五年，遇到景氣衰退的機率是高的，我不知道哪一年，但機率是很高，而由於Sirius XM跟汽車銷售相關，汽車銷售又是高景氣循環，所以未來五年的FCF應該不會這麼好。以過去的景氣衰退來看，汽車銷售下滑幅度在10-35%，假設這次衰退使得汽車銷售下滑20%，FCF假設衰退50%，這樣未來五年平均FCF per share 0.343，同樣的邏輯算進場價會在3.6美元。若FCF衰退30%，進場價4.69美金。因此，現在5.39美金，我會等待，雖然我的評價算法不是精確，但至少有個底，且以絕對數字來看，現在的評價是高的，等待會是最好的策略，而且市場一定會給我機會買的。
 
另外一個安慰自己的地方是，波克夏在去年第四季新增持了Sirius XM，去年第四季的價格範圍是4.17-4.45，剛好跟我想要的進場價差不多。
 
最後，John Malone真的是很厲害的生意人，說他是媒體產業的股神也不為過，可以看出Sirius XM是黃金，在破產的時候出手，而且是在金融海嘯的時候，相較於很多企業購併案都是在景氣最高峰的時候以難以想像的評價買進，John Malone實在是高手。
 
Disclosure：Not holding SIRI.

經典賽後的憂愁

看棒球看了30多年，最近幾年開始習慣中華隊在國際賽輸球，儘管如此，每次重大比賽還是會想看，球迷當那麼久了，還是會有慣性。

對於這次經典賽，期待並不高，看到這次的陣容，就有感覺是陪公子打球，最多只會贏一場球，沒想到以色列也輸，當然以色列有幾個大聯盟的，但第一場的中華隊，跟最後兩場的中華隊似乎是不同的球隊。不過這次我蠻驚訝兩件事：打擊打得很好，守備失誤不多。

打擊是這次比分可以咬這麼緊的關鍵，跟前幾年不太一樣，這次的打擊似乎恐怖很多，而且也有長打，但可能也跟對戰的球隊沒有強力投手有關，整體來看，這些曾經是留美球員的打線，真的很不錯。守備的表現，也比以前好，當然有幾個隱性失誤，第一次一壘沒人還傳球的離譜失誤，不過整體來看，守備是好很多。

這次輸球還是老問題，投手。棒球要贏的定律，就是投手要強，堅強的投手陣容，可以贏過任何打擊超強的球隊，如果還有厲害的防守，那就是穩贏的保證，剛好投手一直是我們台灣所欠缺的。

尤其現代棒球更強調的是牛棚，大聯盟這幾年奪冠的球隊，都有超強的牛棚，或是上場就結束比賽的救援投手，想是巨人的牛棚，2015年皇家的Wade Davis，2016年印地安人有Andrew Miller，小熊有Aroldis Chapman。

中華隊已經好幾年沒有壓制力強的投手，不管是先發或是後援，當然可以說在美國打大聯盟的都不回來打，但我覺得就算陳偉殷跟王建民回來打，壓制力都還是不如日本，韓國或其他國家的王牌，陳偉殷跟王建民都有不錯的成績，但他們不是經常可以靠自己解決打者的投手，也就是三振能力不足，球威不夠，壓制力也不會好，就算他們回來投，也改變不了太多。

而我們的後援也不用說，雖然這次有幾個中繼投得很好，像王鏡銘跟蔡明晉，但一看到所謂的王牌後援，就真的差很多，連續兩天我們的王牌救援陳鴻文搞砸，相比之下，韓國的王牌真的是王牌，吳昇桓上場真的是無人生還。看他們的數據比較，就可以知道我們的王牌為何會砸鍋：

                                                 Game          Saves       Innings       K      BB      ERA     WHIP
陳鴻文(2016年中信兄弟)         53                15             61           58      16       4.87       1.36
吳昇桓(2016年聖路易紅雀)     76                19            79.2         103    18       1.92       0.92

我想上面的數據說明我們昨日為何會輸韓國了，我們的王牌救援投手三振能力不夠，無法解決打者，生涯WHIP大於1，一上場就一定會有人上壘，而且所處的聯盟，等級相差非常多，所以我們不用怪陳鴻文砸鍋，因為數字告訴我們，砸鍋必然的，會贏球才是奇蹟，實力就是差一大截。

投手調度也是沒進步，危機發生一半才換，換的投手也不是狀況比較好的，郭泰源其實不是這次才有這問題，之前有一年經典賽也是這樣，當然有些是事後論，但如果比較其他國家或是大聯盟的投手調度之後，就知道我們的投手調度是比對手差的。

而這幾年的中職發展，也看得出我們投手的弱，一堆打者打擊率3成，還有三個4成的，而防禦率第一名的防禦率是3.98，其他都是4，救援投手都防禦率都在4以上，打擊好是好看，但這種發展趨勢對中華隊在國際賽的表現一點幫助都沒有。

在我們有堅強的投手陣容之前，我想中華隊是不會有太大的突破的，要贏只能靠奇蹟，而投手的養成，也是最困難的，天分要有，更需要長期仔細的保護手臂，偏偏這是我們做不到的，我想未來好幾年，都還是要當個失望的球迷，只是會習慣。